□中期票據發行與交易的虛假陳述案件直接適用證券法圍繞著股票發行與交易構建的虛假陳述追責規則（特殊侵權），在實踐中存在一些問題，而這些問題的解決恐怕得回到民法中一般侵權規則的分析框架，結合具體的案情去分析探討中期票據發行與交易中的虛假陳述行為是否滿足侵權責任的構成要件，然后再使用侵權責任法的原理，根據律師在中票虛假陳述中的過錯程度和原因力等，來厘定和細化相應的法律責任承擔。

 

□當回歸一般的侵權法原理，使用普通侵權的構成要件來追究中期票據發行與交易市場的虛假陳述中律師的法律責任時，是否存在虛假陳述，以及投資者是否遭受損失這兩項事實問題通常較為容易確定，難點往往在于如下幾個構成要件成立與否的判斷：第一，虛假陳述的信息具有重大性；第二，被告的主觀過錯（故意或重大過失）；第三，因果關系（包括交易因果關系和損失因果關系）。

 

□從長遠看，在整個證券虛假陳述民事法律責任的承擔上，要區分作為“首惡”的信息披露義務人，以及作為第二責任人的信息披露輔助人的責任承擔。否則，針對第二責任人有失公正且不具有穩定性的重責，最終只會使真正需要專業證券法律服務的市場主體喪失機會，不利于企業融資和投資者保護。

 

近年來，債券市場發生多起違約事件。發行人弄虛作假的惡意違約時有發生，這不僅侵害了投資者的合法權益，也將參與債券發行與交易的各方市場主體牽扯進去。分析近期各地人民法院的相關判決可見，加大、加重包括律師事務所在內的市場中介機構的法律責任已經成為趨勢。

 

針對債券市場違約事件，最高人民法院相繼出臺了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（下稱《會議紀要》）和《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（下稱《虛假陳述新規》），在整體上對銀行間市場債券糾紛的處理有指導意義，但仍然缺乏有關中期票據的針對性規定?！稌h紀要》明確適用于中期票據糾紛，明確了旨在“正確審理因公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具的發行和交易所引發的合同、侵權和破產民商事案件，統一法律適用，保護債券投資人的合法權益，促進債券市場健康發展。”

 

然而，《虛假陳述新規》是對《中華人民共和國民法典》《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國民事訴訟法》的解釋，對于適用民法典、民事訴訟法判決的中期票據違約類案件能夠作為依據，但難以作為中期票據虛假陳述糾紛的裁判依據。因為新證券法調整范圍的劃定不涉及中期票據這一重要的債券品種，銀行間債券市場品種的規則體系為《中華人民共和國中國人民銀行法》等有關規定。而且，銀行間債券市場雖是證券交易場所，但不是國務院批準設立的全國性證券交易場所，所以對非金融企業債務融資工具而言，缺少上位法的依據。目前對非金融企業債務融資工具涉及的糾紛援引的法律主要為證券法，將其所處的銀行間市場與交易所市場同等對待，忽略了此類融資工具本身的特殊性，這導致各方主體的責任認定出現偏差，也會造成實際上的不公平。

 

從證券法對“證券”范圍的列舉的實然層面看，中期票據并未被納入其中，因此不適用證券法。從應然層面出發，中期票據本質上屬于“證券”，應適用證券法；證券法第二條規定了證券發行與交易中調整的主體，其調整范圍限定于“公司債券”，中期票據、超短融等銀行間債券市場發行的債券品種并未被涵蓋在證券法第二條的明確范圍內，那是否屬于證券法第二條規定的“公司債券”或“國務院依法認定的其他證券”？是否因此必然認定“中期票據”不適用于證券法監管？

 

2020年3月1日起實施的新證券法相關條文沒有“債務融資工具”這一重要的債券品種，以及為其提供交易場所的“銀行間債券市場”這一非常重要的“公司債券”市場。2020年2月29日，國務院辦公廳發布了《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（下稱《國辦通知》），為股票核準制的技術性“違法”進行解釋，同時為債券注冊制開新局。《國辦通知》只規定了證監會監管的公司債券的注冊制和國家發展改革委監管的企業債券的注冊制，而實踐中由人民銀行主管，銀行間債券市場交易商協會負責實施注冊制的非金融企業債務融資工具（即中期票據）未被納入其中。3月11日，央行發布通過答記者問形式來澄清未來運行和監管依據，明確了銀行間債券市場品種的規則體系為中國人民銀行法等有關規定，由人民銀行及其指定機構進行管理。

 

我國的司法實踐中，部分地區的人民法院將證券法適用于銀行間債券市場。2020年7月15日發布的《會議紀要》指出，“目前，債券發行和交易市場的規則體系，主要由法律、行政法規、部門規章、行政規范性文件構成。人民法院在審理此類案件中，要根據法律和行政法規規定的基本原理，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具適用相同的法律標準?！薄稌h紀要》的發布要求法院在審理債券糾紛類案件時適用相同的“法律標準”，偏向于適用證券法去審理銀行間債券市場的糾紛案件。

 

值得注意的是，證券法以規范股票融資為主，對債券的很多規范都是附帶的。除了證券發行方式圍繞股票發行設計，與債券市場實踐不一致外，債券的信息披露規則等也參照股票執行，并沒有考慮債券的特性。此種方式在證券法的歷次修訂延續下來。因此，須關注統一適法的形式正義與具體實踐差異而引發的實質不公之間的張力，尤其是將以股票為核心而構建的證券監管制度適用于中期票據及其發行與交易市場（銀行間債券市場），所引發的不匹配。

 

（一）股票市場與債券市場判斷信息“重大性”的差異

 

與股票市場相比，債券市場存在收益較為穩定，品種多樣化，發行利率與市場利率水平、企業償債能力密切相關，總體流動性一般，投資者獲取信息和處理信息能力較為一般的特征。根據《會議紀要》第二十二條第一款，最高人民法院認為，債券市場在一定程度上也屬于半強式有效市場，可以采用欺詐市場理論；基于債券市場與股票市場的差異，將有效市場適用于債券投資者身上存在問題，因為債券市場關注的信息范圍比股票市場更窄，債券市場關注的是實質改變發行人償債能力風險的信息。

 

如果未能意識到股票與債券投資對于重大信息判斷標準上的差異，將影響股價的重大信息視為同樣會對債券價格產生影響的重大信息，那么就會帶來債券虛假陳述案件中的裁判不公，畢竟只有嚴重影響發行人償付能力的信息對債券投資者而言具有“重大性”。

 

（二）公眾投資者與機構投資者自我保護能力存在差異

 

我國的債券發行方式有大公募、小公募和私募，呈現一個從公開到非公開發行的譜系，這與證券法二元劃分的證券公開發行方式有差異。在銀行間債券市場，由于參與的投資者是金融機構等主體，也存在著面向合格投資者的公開發行和定向發行，即小公募和私募發行。與公募不同，銀行間市場的小公募和私募發行面對的投資者是具有自我保護能力的機構投資者。機構投資者基于專業能力、財富能力等資金提供方的優勢地位，會促使發行人自愿提供信息，減少信息不對稱，或者在談判博弈過程中能通過協議設置風險控制措施，保護自己的利益。因此，金融監管為此類投資者提供的保護不應與大公募的公眾投資者持平，否則會使便利融資與投資者保護的證券監管目標失衡。

 

事實上，這種差異也獲得了司法實踐的支持。在（2018）浙01民初2352號案中，原告主張其在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日期間購買了被告（發行人）的股票，進而產生了損失，應由被告承擔賠償責任。被告抗辯，原告并非基于對虛假陳述的合理信賴而做出了投資，因為其在揭露日當天和第二、第三個交易日仍大量買入被告公司股票，投資行為明顯不具有合理性；而原告作為機構投資者，相對于一般投資者而言，應當負有更高的審慎注意義務。因此，不能認定作為機構投資者的原告盡到了審慎、善意對待虛假陳述信息的注意義務；因原告未盡到審慎注意義務而造成的損失，與虛假陳述行為沒有因果關系，不應由虛假陳述行為人承擔賠償責任。

 

被告的抗辯得到了人民法院的支持。人民法院認定的邏輯在于，一方面，機構投資者相較一般投資者應當有更高的“推定信賴”標準；另一方面，在虛假陳述信息揭露日之后，機構投資者仍然選擇買入股票，意味著虛假陳述信息的披露與揭露不會對機構投資者的買入行為產生影響。

 

綜上所述，在“推定信賴”原則的基礎上，個案顯示，機構投資者與個人投資者的評價標準并不相同，如虛假陳述的責任主體能證明機構投資者的投資行為不具合理性，那么可從因果關系的角度否認侵權行為與損害結果有關，進而無須承擔侵權責任。

 

（三）銀行間市場并非“有效市場”

 

金融市場的重要功能是傳遞信息，傳遞信息的效果最后集中反映在價格趨勢的變化上。我國證券市場虛假陳述侵權責任制度主要借鑒了美國法中的欺詐市場理論。該理論確立于Basic Inc.v.Levinson案中，該案原告對Basic公司及其董事提起集團訴訟，指控其違反第10b-5號規則，在公開聲明中進行了虛假或誤導性陳述導致原告基于其聲明誤導性低價售出股票，使原告公司遭受了巨大損失。美國聯邦俄亥俄北區地區法院受理了該集團訴訟，但認為被告的虛假陳述在法律上不具有重大性，美國聯邦最高法院推翻了地區法院的判決，認為盡管被告對其與Combustion公司進行的合并談判并不籠統地負有披露義務，但當它發布相關聲明時，必須確保其不至于誤導投資者，而被告的聲明是誤導性的。這也是美國聯邦最高法院首次采用欺詐市場理論來推定投資者信賴了被告的虛假陳述而進行投資，即所謂的信賴推定或交易上因果關系的推定。欺詐市場理論是基于這樣的假設：在一個開放和完善的證券市場上，公司的股票價格是由公司可獲取的重大信息決定的。因此，誤導性陳述容易欺騙到股票購買者，即使購買者并不直接依賴誤導性陳述。在這種情況下，直接依賴誤導性的陳述比被告的欺詐行為與原告購買股票之間的因果關系更重要。欺詐市場理論依據的前提為市場是有效市場。

 

欺詐市場理論得到了我國司法實踐的認可。在北京市高級人民法院審理的（2020）京民終591號案中，人民法院關注到，具備重大性的虛假陳述必定為相關證券的市場價格所反映，此時的價格是不公正的，而許多信賴該價格為公正價格而進行交易的投資者將遭受財產損失。由投資者對有效市場中證券價格的信賴可以推導出投資者所受損害與虛假陳述行為之間的因果關系。由于投資者是基于對股票市場價格的信賴而作出的投資決定，而非基于對特定信息的充分了解和分析，故只要披露的虛假信息對股票的市場價格產生了影響，使其發生扭曲，投資者就因該虛假陳述而受到誤導，即使投資者在事實上并不知道該虛假信息的存在。由此，若干規定推定在虛假陳述對市場產生影響的時段內進行相關股票交易的投資者，是基于對虛假陳述的信賴而進行的交易，因此產生的損失與該虛假陳述之間存在因果關系。因此，在虛假陳述行為已使股票市場的價格受到影響的情況下，不能以投資者的盲目追漲行為為由，讓發行人的虛假陳述行為免責。

 

但值得注意的是，欺詐市場理論適用的前提是該特定市場必須為有效市場，其最終服務與證券虛假陳述中的“交易因果關系”推定，并允許抗辯?！短摷訇愂鲂乱帯返谑藯l針對證券市場的虛假陳述責任糾紛對中介機構確立了“推定因果關系原則”。根據最高人民法院《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉的理解與適用》，證券市場對因果關系的認定是依據美國經濟學有效市場假說的基礎上發展出了欺詐市場理論，確立了一個可反駁的推定，即推定投資者受到了欺詐，但實際情況證明投資者并未受到欺詐的除外。此為推定信賴與實際信賴，推定信賴主要根據信息披露時點和交易時點等客觀證據判斷，實際信賴以個體投資者的實際知情程度為準，由被告提出反證。人民法院在處理虛假陳述責任糾紛時，也會注意到所涉及的市場，是不是有效市場，以及有效市場理論是否適用。

 

既然適用“推定因果關系原則”的前提應當是在市場屬于一個有效市場的前提下，如果中期票據依托的銀行間市場并非有效市場，當然就不能在其證券虛假陳述責任糾紛中適用“推定因果關系原則”?！坝行袌黾僬f”先假定市場能夠及時有效地吸收、反映信息，再推論市場加以價格已經被虛假陳述“污染”。因此，能適用欺詐市場理論、能推定交易因果關系的必須是交易活躍的公開市場。所謂的有效市場，一般是指信息有效而非價值有效市場，即該市場能快速消化新信息并將之反映到價格上，至于該價格是否一定反映了公司的價值或基本面，則在所不問。

 

因此，基于有效市場下價格“完全反映”某一信息集的特點，以及最高人民法院《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉的理解與適用》中對于“推定”成立交易因果關系的前提是建立在基于有效市場假說的欺詐市場理論上，證券市場可以依據市場對信息反映的強弱程度，被劃分為弱勢、半強勢和強勢三個層次。而欺詐市場理論要發揮作用，前提在于證券市場應當處于半強勢有效市場。弱勢市場，不足以提供投資者信賴的市場條件，推定信賴的基礎不復存在；至于強勢市場，信息的高度發達使得投資者不再會被虛假信息所誤導。

 

當證券在有效市場交易時，法院推定投資者在購買證券時均依賴市場的完整性。有效市場的判斷不能簡單地用是和否來回答，而應該綜合考察其效率性。從已有研究看，目前我國公司債券市場的有效性有待提高，并沒有達到半強勢有效的程度。從現有數據看，一方面，公司債券市場換手率低。換手率是衡量市場有效性的重要因素之一，換手率高通常意味著證券的流通性高、活躍度高。這類證券受投資者關注較多，其相關信息也更為市場所關心，市場對于信息的反映程度自然更強。公司債券市場整體換手率偏低，難以達到半強勢有效市場。

 

另一方面，債券收益機制、證券分析師的規模等因素也使得公司債券市場對于信息的敏感度低。股票的收益主要源于交易價格漲跌帶來的投資差額收益，股價受到與公司經營相關的各類信息的影響；而債券收益主要來自發行人的還本付息，投資者更關注的僅是影響發行人償債能力的重要信息，并非所有信息均能在債券價格中及時反映。證券分析師這類主體對于證券更為準確地分析和解讀，也會提高證券價格對于信息的有效反映。然而，從各大數據平臺檢索針對公司債券和針對股票的研究報告，公司債券研究報告的數量均顯著低于股票研究報告，可見目前我國的證券分析重點仍在股票市場。

 

（四）回歸一般侵權法的分析框架

 

總體來看，在中期票據發行與交易市場的特殊性決定了其投資者保護具有特殊性，因此為保護中期票據投資者權益的虛假陳述追責制度應考慮這一特殊性，在制度設計上進行精巧的平衡。

 

首先，從發行方式上看，我國的債券發行方式有大公募、小公募和私募，呈現一個從公開到非公開發行的譜系，而不是嚴格遵循證券法規定的公開與非公開發行的二元劃分。其中，中期票據的發行屬于小公募。其次，從投資者構成看，銀行間市場上中期票據的投資主體為機構投資者，其相較于公眾投資者具有自我保護能力。換言之，機構投資者基于自身的專業能力、財富能力等資金提供方的優勢地位，會促使發行人自愿提供信息，減少信息不對稱，或者在談判博弈過程中能通過協議設置風險控制措施，保護自己的利益。證券監管的根本目的在于便利融資和保護投資者的平衡，當投資者自我保護能力較強時，沒有必要以高融資成本為代價去要求發行人強制信息披露制度以保護投資者。再其次，銀行間債券市場是否為有效市場存疑，不能直接適用“欺詐市場理論”來推定虛假陳述中交易因果關系的存在。

 

中期票據發行與交易的虛假陳述案件直接適用證券法圍繞著股票發行與交易構建的虛假陳述追責規則（特殊侵權），在實踐中存在一些問題，而這些問題的解決恐怕得回到民法中一般侵權規則的分析框架，結合具體的案情去分析探討中期票據發行與交易中的虛假陳述行為是否滿足侵權責任的構成要件，然后再使用侵權責任法的原理，根據律師在中票虛假陳述中的過錯程度和原因力等，來厘定和細化相應的法律責任承擔。

 

當回歸一般的侵權法原理，使用普通侵權的構成要件來追究中期票據發行與交易市場的虛假陳述中律師的法律責任時，是否存在虛假陳述，以及投資者是否遭受損失這兩項事實問題通常較為容易確定，難點往往在于如下幾個構成要件成立與否的判斷：第一，虛假陳述的信息具有重大性；第二，被告的主觀過錯（故意或重大過失）；第三，因果關系（包括交易因果關系和損失因果關系）。因為被告可以提出針對每個構成要件的抗辯。具體來說，在中期票據虛假陳述中，作為潛在被告的律師可以提出虛假陳述的信息不具有重大性，自己已經勤勉盡責而不具有主觀過錯，銀行間債券市場并非有效市場從而否定交易因果關系的推定，以及投資者的損害并非由虛假陳述引起或者應該剔除市場上的系統性風險因素帶來的損失。在具體的司法實踐中，法院就需要結合案件事實、原被告雙方的主張與抗辯理由，以及證明責任的分配等來綜合評判提供法律專業服務的律師在中期票據虛假陳述案件中的法律責任。

 

此外，從長遠看，在整個證券虛假陳述民事法律責任的承擔上，要區分作為“首惡”的信息披露義務人，以及作為第二責任人的信息披露輔助人的責任承擔。否則，針對第二責任人有失公正且不具有穩定性的重責，最終只會使真正需要專業證券法律服務的市場主體喪失機會，不利于企業融資和投資者保護。當然，這并不意味著，第二責任人無須為自己的不當行為承擔任何責任?？梢越梃b海外市場的做法，讓證監會通過行政執法來追究虛假陳述幫助者的責任。

 

上海證券報；趙磊系中國社會科學院法學研究所研究員、博士生導師；李敏系中央財經大學法學院講師，法學博士