題記

2023年7月8日，北大國發(fā)院EMBA論壇第80期活動(dòng)在承澤園和線上同步舉行。本文根據(jù)北大國發(fā)院教授、校友學(xué)院發(fā)展基金講席教授盧鋒的演講內(nèi)容整理。

一、通縮的表現(xiàn)、成因和影響

1、改革時(shí)代通脹長期走勢(shì)特點(diǎn)

討論通縮風(fēng)險(xiǎn)之前，可以簡(jiǎn)單回顧改革開放以來中國通貨膨脹的演變過程。圖1是改革開放以來中國CPI和工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（PPI）的年度增速關(guān)系圖，不難看出我國改革開放后物價(jià)平均速度大變，中間曾經(jīng)歷一次延續(xù)數(shù)年的物價(jià)負(fù)增長，即通貨緊縮時(shí)期。

1）通脹走勢(shì)

綜合來看，改革開放 40多年來，我國通脹的走勢(shì)基本可以分為三個(gè)階段：

開始第一階段，通貨膨脹持續(xù)走高。這主要發(fā)生在改革開放頭20年。出現(xiàn)這一情況并非偶然，與中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的大背景有深刻關(guān)聯(lián)。

后面第三階段，通貨膨脹率明顯降低，中間曾經(jīng)歷一次延續(xù)數(shù)年的物價(jià)負(fù)增長即通貨緊縮時(shí)期。通脹降低不是沒有通脹，通脹依然存在，只是水平有高有低。這個(gè)時(shí)候如果仍然存在通脹，資產(chǎn)價(jià)格就變得非常高。即便是后期通脹降低，資產(chǎn)價(jià)格的通脹強(qiáng)度早已在前期被大幅提升，沒那么容易隨著通脹的降低而迅速下降。這一點(diǎn)不易被察覺，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格一直缺乏讓人一目了然的觀察數(shù)據(jù)。

中間第二階段，在世紀(jì)之交4-5年前后，物價(jià)總體處于低位，不時(shí)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，一般被稱作面臨通縮壓力階段。綜合來看，改革開放40多年來，中國的通脹呈現(xiàn)出一頭高一頭低的態(tài)勢(shì)，中間加了一個(gè)通縮期。格局大體如此。

2）通脹特點(diǎn)

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率追趕、供給彈性不同，影響了CPI和PPI分項(xiàng)增速的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)有差異。

從圖2中不難看出，CPI中“交通通訊”“生活用品”“衣著”增速較低，“食品”“醫(yī)療保健”增速較高。PPI中“機(jī)械”“紡織”等制造業(yè)增速較低甚至負(fù)增長，“煤炭”“石油”“冶金”等能源和資源密集型工業(yè)品增速較高。工業(yè)消費(fèi)品和消費(fèi)品里的工業(yè)品、制造品一般漲得很慢，背后是同樣道理。這類產(chǎn)品的生產(chǎn)力追趕得特別快，高漲的市場(chǎng)需求很快就被滿足，價(jià)格就不容易上漲。

PPI中“機(jī)械”“紡織”等制造業(yè)增速較低甚至負(fù)增長，“煤炭”“石油”“冶金”等能源和資源密集型工業(yè)品增速較高。不難看出，PPI上游價(jià)格漲得高，比如石油、煤炭這些工業(yè)品的價(jià)格，不過這一波漲得高，下一波也可能跌得慘，大起大落。

2、通縮的表現(xiàn)

1）最近物價(jià)走勢(shì)動(dòng)態(tài)

今年前5個(gè)月，我國物價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。從圖3可見，CPI從年初2.1%下降到4-5月的0.1%和0.2%，接近零值水平，環(huán)比已為負(fù)值。同比是本月比去年同月，環(huán)比是本月比上個(gè)月。目前無論是同比還是環(huán)比，物價(jià)都呈現(xiàn)出下行壓力。目前的PPI則從年初-0.8%逐月下降到5月的-4.6%，這表明物價(jià)下行導(dǎo)致通縮的壓力。

通過上面的結(jié)構(gòu)分析，看看具體是哪些門類的工業(yè)產(chǎn)品在發(fā)生變化，我們似乎得出與前面相似的結(jié)論。這說明哪些工業(yè)產(chǎn)品該漲、哪些該落，哪些波動(dòng)大，不同的歷史時(shí)期往往存在共性?，F(xiàn)在的PPI為負(fù)4.6，在2015年前后政策上去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，PPI曾經(jīng)48個(gè)月連續(xù)下降。

2）物價(jià)走低的重要性

物價(jià)走低為什么重要？

第一，這反映了中國經(jīng)濟(jì)總需求不足。雖然部分商品價(jià)格（如通訊、衣著類）趨勢(shì)性走低與技術(shù)進(jìn)步有關(guān)，但短期一般價(jià)格特別是消費(fèi)物價(jià)下行，則主要是總需求不足的結(jié)果，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度偏低。

第二，物價(jià)下降又稱通貨緊縮（deflation）。通縮一旦發(fā)生，會(huì)反噬經(jīng)濟(jì)，抑制經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入衰退，派生所謂“通縮-衰退”螺旋效應(yīng)。

這樣一來，“通貨緊縮”就成了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的敏感詞。盡管我國并未進(jìn)入通縮，但近來物價(jià)走低引發(fā)了學(xué)界關(guān)于通縮風(fēng)險(xiǎn)的討論。

為什么說經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致了通縮？下行壓力如何導(dǎo)致通縮？通縮有何螺旋效應(yīng)或者反饋效應(yīng)？下面我想結(jié)合數(shù)據(jù)，談?wù)勍s的成因和影響。

3、通縮的成因和影響

1）需求有多方面原因

原因包括疫情滯后效應(yīng)；外部經(jīng)濟(jì)減速，對(duì)中國的出口需求減少；尤其是一些體制性和機(jī)制性問題，不利于經(jīng)濟(jì)活力釋放的政策因素等。這些原因?qū)е铝宋覀兊慕?jīng)濟(jì)自2018年以來一直面臨下行壓力。

成因一：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)結(jié)構(gòu)變異的滯后作用

疫情期間我國經(jīng)濟(jì)平均增速下滑到4.7%。2019年時(shí)，大家討論的是2020年經(jīng)濟(jì)增速要不要“保6”的問題。很顯然，疫情三年我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅下降，波動(dòng)幅度成倍增長。這樣的環(huán)境令很多市場(chǎng)主體遭受重創(chuàng)，劇烈波動(dòng)也令它們對(duì)未來的預(yù)期愈發(fā)不確定。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生劇烈變化。原本增長的第三產(chǎn)業(yè)在疫情三年持續(xù)下降。對(duì)有些年輕人而言，就業(yè)要么去工廠打工，要么進(jìn)城從事第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)性工作。盡管大多數(shù)人對(duì)進(jìn)城抱有良好預(yù)期，城市里服務(wù)性工作的機(jī)會(huì)卻不斷減少。我相信這個(gè)數(shù)據(jù)會(huì)快速修復(fù)，但其帶來的負(fù)面影響，可能需要一段時(shí)間才能緩解。

成因二：后疫情期投資反彈動(dòng)力不足

今年1-5月固定投資累計(jì)增速降到4%，民間投資增速進(jìn)入負(fù)值。房地產(chǎn)市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)近20%左右的回落，令人憂心。雖然目前有部分地區(qū)房?jī)r(jià)和銷售量正在恢復(fù)，但房地產(chǎn)業(yè)對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，比如房地產(chǎn)投資，開工面積等，仍在下降。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)業(yè)仍較大程度地依賴政府主導(dǎo)的基建投資增長，制造業(yè)投資趨緩，房地產(chǎn)投資深度收縮。

成因三：樓市市場(chǎng)性指標(biāo)與實(shí)物量指標(biāo)反差

“三道紅線”強(qiáng)監(jiān)管下房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇艱難，雖價(jià)格、銷售等市場(chǎng)性指標(biāo)明顯回升， “投資”“新開工”等實(shí)物量指標(biāo)仍陷入深度負(fù)增長中。

成因四：工業(yè)生產(chǎn)走低與產(chǎn)能過剩加劇

工業(yè)生產(chǎn)的增速也非常弱，工業(yè)產(chǎn)能的利用率也在大幅度下降。這背后有個(gè)很重要的原因，疫情期間我國工業(yè)品的需求情況尚好，至少比服務(wù)業(yè)好。當(dāng)時(shí)外國對(duì)中國產(chǎn)品的需求增長非?？?，中國出口情況較好。因此，制造業(yè)投資在疫情期間反而比較好。這是一件好事，但我們也要思考，這種投資一旦形成，能否有持續(xù)的市場(chǎng)？如果沒有持續(xù)的市場(chǎng)，產(chǎn)能過剩率會(huì)提高，最后會(huì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)各方面指標(biāo)都帶來巨大的利潤壓力，這也是一個(gè)額外的因素。

成因五：青年失業(yè)率高企的罕見挑戰(zhàn)

青年失業(yè)率高企是勞動(dòng)力市場(chǎng)的突出問題。另外基于官方提供相關(guān)信息分析，疫情期間面臨失業(yè)率的壓力、或者說勞動(dòng)力市場(chǎng)的困難，可能被顯著低估。

2022年的官方數(shù)據(jù)使用的是凈增城鎮(zhèn)就業(yè)指標(biāo)，我們觀測(cè)失業(yè)率通常使用的是新增就業(yè)指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)之間存在大約兩千萬差別。這意味著什么？我和楊業(yè)偉、任慧共同研究認(rèn)為，可能有些城鎮(zhèn)勞動(dòng)力從城市退出回到農(nóng)村沒有被統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)涵蓋；比如疫情期間很多富士康的農(nóng)民工自愿返鄉(xiāng)，然而也有很多農(nóng)民工，因?yàn)橐咔榉掂l(xiāng)后，當(dāng)年又重新回到城市里。所以數(shù)據(jù)可能只統(tǒng)計(jì)了退出城市的農(nóng)民工，沒有把重新回到城市的這部分人計(jì)算在內(nèi)。

成因六：住戶部門儲(chǔ)蓄和投資意愿反差

目前我國存款增加了很多，增多的存款主要來自居民戶。這一現(xiàn)象很有意思。對(duì)儲(chǔ)蓄用戶而言，收入減去消費(fèi)，剩下的部分就是儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄可以用來做各種理財(cái)和投資，但是有一部分肯定是存款。過去幾年，很多人的收入沒有增加，消費(fèi)受到抑制，這樣的背景下我們的存款反而增加。在我看來，導(dǎo)致存款增加一個(gè)很重要原因是投資收益下降，比如房地產(chǎn)和股市，老百姓把原來投資房地產(chǎn)的資金變成存款。這一現(xiàn)象既反映了大家對(duì)消費(fèi)信心不足，也反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一些問題。

成因七：外部環(huán)境變化與外需走弱



這幾年出口的情況總體較好，但現(xiàn)在也到了要調(diào)整的時(shí)候。目前本幣實(shí)際匯率很低，名義匯率比實(shí)際匯率更低，產(chǎn)能過剩情況嚴(yán)重，國外對(duì)我國產(chǎn)品的需求大幅降低，我國對(duì)東亞出口也快速下滑。綜合上述情況，我認(rèn)為今年的出口迎來了真正的“大坎”，“狼來了”警告或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)。

2）物價(jià)下行的反作用影響

經(jīng)濟(jì)是一個(gè)流動(dòng)循環(huán)的系統(tǒng)，特定變量狀態(tài)既是其背景環(huán)境的派生結(jié)果，又會(huì)反轉(zhuǎn)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。各方特別關(guān)注通縮風(fēng)險(xiǎn)，主要因?yàn)槲飪r(jià)下行可能對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來特殊的反作用影響。

第一，利潤侵蝕效應(yīng)。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤減少，拖累經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。物價(jià)下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤減少，這不難理解。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品，最終要將產(chǎn)品賣出去，產(chǎn)品售價(jià)減去成本就是企業(yè)的利潤。倘若短期內(nèi)無法降低成本，產(chǎn)品售價(jià)卻一再下降，企業(yè)的利潤自然隨之減少。由此可能派生螺旋效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)物價(jià)下降，企業(yè)利潤隨之減少，進(jìn)而直接影響企業(yè)投資和再擴(kuò)展，回頭抑制經(jīng)濟(jì)增長。

第二，實(shí)際利息效應(yīng)。名義利率屬于合同性支出，只要發(fā)生借款行為，借款人無論如何都要支付，除非他破產(chǎn)。如果在借款期間物價(jià)下降會(huì)怎么樣？這意味著實(shí)際利率高于名義利率。比如某人借了一筆利率為5%的資金，如果通脹率為-5%，那實(shí)際利率為10%；反過來如果通脹是5%，實(shí)際利率則為0，相當(dāng)于免費(fèi)借錢。因此，給定名義利率后（即假定貨幣當(dāng)局利率調(diào)整滯后），物價(jià)下降會(huì)提升實(shí)際利率。這會(huì)增加市場(chǎng)負(fù)債方的債務(wù)負(fù)擔(dān)，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體去杠桿，助推經(jīng)濟(jì)下行壓力。此時(shí)的政府可能會(huì)通過降息加以調(diào)節(jié)，但名義利率降至0就再無降息空間，可能引發(fā)“流動(dòng)性陷阱”。這也是貨幣學(xué)派對(duì)通縮的主要擔(dān)憂之一。

第三，價(jià)格錯(cuò)覺效應(yīng)。我們?cè)谶@里所說的物價(jià)下降是一種一般性的下降，但有些企業(yè)家可能錯(cuò)誤地將其與相對(duì)物價(jià)下降相混淆，把一般物價(jià)走低解讀為其所在的特定行業(yè)和市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格走低。倘若如此，企業(yè)自然會(huì)調(diào)低產(chǎn)出，從而增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮。

綜合來看，通縮是經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)與總需求不足的結(jié)果，但是通縮風(fēng)險(xiǎn)又加劇了總需求不足和宏觀不景氣。

二、關(guān)于通縮的三種理論解釋、

1、凱恩斯的流動(dòng)性陷阱

凱恩斯在上世紀(jì)30年代提出“流動(dòng)性陷阱”理論。所謂“流動(dòng)性陷阱”，就是在通縮背景下，名義利率降至0以后，再無下降空間。一般而言，把名義利率降到0之后，資金成本進(jìn)一步降低，消費(fèi)者或許會(huì)變得更樂意消費(fèi)，投資人也可能變得更樂意投資。如果利率降至0還無法令經(jīng)濟(jì)有所起色，這說明大家仍愿意繼續(xù)持有貨幣。

這其中暗含了一種假設(shè)，即人們對(duì)貨幣的需求無窮大。

在凱恩斯理論IS-LM模型中，流動(dòng)性陷阱對(duì)應(yīng)于水平的LM線。所謂流動(dòng)性陷阱就是L線變成水平線，這意味著不管利率怎么降，大家仍愿意增持貨幣，不愿投資，就此進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。這是凱恩斯主張的財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最佳或最合適的場(chǎng)景。在凱恩斯看來，此時(shí)此刻財(cái)政政策最管用，代表財(cái)政政策作用的IS“一推就走”更為有效。

目前我國的一般物價(jià)走低，政策利率處于歷史較低點(diǎn)，最近幾次小幅降息對(duì)提振經(jīng)濟(jì)的效果有限，居民部門存款增長，上述種種引發(fā)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)是否落入流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注討論。中國是否陷入了流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)陷阱？總體看我國經(jīng)濟(jì)仍保持顯著增速，利率仍處顯著正值，應(yīng)該仍不是流動(dòng)性陷阱。不過也有人將目前形勢(shì)稱作“類流動(dòng)性陷阱狀態(tài)”。

2、美國新貨幣學(xué)派通縮理論

1）新貨幣學(xué)派“新”在何處？

貨幣學(xué)派有一個(gè)標(biāo)志性的說法，即任何一種通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象，通貨緊縮也是貨幣不足的現(xiàn)象。因此，貨幣學(xué)派認(rèn)為可以從貨幣的角度研究通脹和通縮。一旦出現(xiàn)通脹或通縮，需要用貨幣的方法加以管控調(diào)節(jié)。

傳統(tǒng)貨幣學(xué)派重視通縮對(duì)大蕭條作用，重視采用必要嚴(yán)厲貨幣措施應(yīng)對(duì)通脹，新貨幣學(xué)派則進(jìn)一步發(fā)展了相關(guān)觀點(diǎn)：

一是把嚴(yán)格意義的貨幣收縮對(duì)30年代大蕭條產(chǎn)生關(guān)鍵影響的命題，拓展為把現(xiàn)實(shí)生活中物價(jià)走低看作通縮并可能引發(fā)大蕭條的誘因。

二是主張用超常手段應(yīng)對(duì)通縮：提出較高通脹和期限目標(biāo)；央行購買各種債券包括機(jī)構(gòu)債或接受這些債券作為抵押放貸即量寬等。所謂“可信地承諾不負(fù)責(zé)任”（“credibly commit to be irresponsible”） 。

三是采取先發(fā)制人策略應(yīng)對(duì)：就是““趁情況還好的時(shí)候”實(shí)施貨幣刺激政策，把通脹保持在較高水平，作為應(yīng)對(duì)未來通縮的緩沖策應(yīng)。

2）新貨幣學(xué)派的理論來源

新貨幣學(xué)派的理論背景可追溯到Irving Fisher在1932-33年《繁榮與蕭條》《大蕭條的債務(wù)通貨緊縮理論》中提出的“債務(wù)-通縮”學(xué)說。上世紀(jì)80-90年代，伯南克（Bernanke）教授與合作者以“債務(wù)-通縮”學(xué)說為基礎(chǔ)，結(jié)合信息不對(duì)稱原理，提出金融市場(chǎng)不完善假說和“金融加速器”理論，成為當(dāng)代通縮學(xué)說代表性模型。

3）新貨幣學(xué)派的緣起和演變

第一階段，在世紀(jì)之交，新貨幣學(xué)派把日本經(jīng)濟(jì)增速下滑解讀為當(dāng)代通縮理論經(jīng)典案例，建議日本實(shí)施超常貨幣刺激。

第二階段，在新世紀(jì)初年，先發(fā)制人防范通縮主張，直接影響美國貨幣政策并助推地產(chǎn)泡沫。

第三階段，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)獲得合理用武之地，后危機(jī)時(shí)代支持常態(tài)化超常刺激，直至嚴(yán)重通脹。

4）對(duì)新貨幣學(xué)派通縮理論的反思

以“金融加速器”模型為代表的當(dāng)代通縮理論，在理論和技術(shù)分析方面使得經(jīng)典“負(fù)債-通縮”學(xué)說更加完備，然而也存在兩點(diǎn)偏頗：

一是似乎任何一次物價(jià)下行接近零值區(qū)間，都可能觸發(fā)一次類似于大蕭條的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。

二是主張對(duì)低通脹采用先發(fā)制人（to pre-empt）超常貨幣手段預(yù)防通縮，可能通過“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”助推發(fā)生其試圖避免的危機(jī)。

我們應(yīng)借鑒其合理因素，在低通脹環(huán)境下重視適當(dāng)發(fā)揮貨幣政策特別是利率工具作用，不過也沒必要全盤接受通縮恐懼論。

3、辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論

辜朝明（Richard Koo）是日本野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。今年6月27日，辜朝明在東南證券（香港）策略年會(huì)上發(fā)表題為“中國是否面臨日本1990s衰退風(fēng)險(xiǎn)？”的演講，他在使用“資產(chǎn)負(fù)債表（BS）衰退”理論解釋日本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出中國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入“BS衰退”的觀點(diǎn)，引發(fā)廣泛關(guān)注評(píng)論。

1）BS理論的貢獻(xiàn)和局限

辜朝鳴基于“BS衰退”分析框架，對(duì)日本通縮表現(xiàn)、成因和對(duì)策提出了一種與新貨幣學(xué)派不同的分析視角，具有一定的學(xué)術(shù)價(jià)值。

第一，他對(duì)日本1990年代前后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的特征進(jìn)行了獨(dú)到的觀察。一項(xiàng)研究是否有針對(duì)性，主要看該研究對(duì)其研究對(duì)象有沒有特征性的經(jīng)驗(yàn)描述。上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，有的特征事實(shí)是辜朝鳴本人發(fā)掘并重視起來的，有的則是作為前提客觀存在的。這些定義和描述奠定了辜朝鳴理論的經(jīng)驗(yàn)背景。

第二，辜朝鳴在理論上做了一些創(chuàng)新，提出新的超越宏觀經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)的視角，從資產(chǎn)負(fù)債表存量的角度來研究宏觀經(jīng)濟(jì)的理論。他還區(qū)分“陰”“陽”兩類運(yùn)行狀態(tài)，將中國文化元素賦予其中。

第三，政策主張上，認(rèn)為在企業(yè)尋求負(fù)債最小化，也就是宏觀經(jīng)濟(jì)“陰”型的環(huán)境下，貨幣當(dāng)局調(diào)控利率工具改變?nèi)谫Y成本，這不僅受到零利率下限（ZLB）制約，也與企業(yè)負(fù)債最小化行為動(dòng)機(jī)不一致。因而“貨幣政策不管用”，應(yīng)該倚重財(cái)政刺激工具，這一點(diǎn)與凱恩斯的IS-LM框架分析結(jié)論異曲同工。

第四，在理論上有所建樹的人，通常有一種天然傾向，就是對(duì)特定理論有效性所需具體背景條件重視不夠，容易在不同場(chǎng)合簡(jiǎn)單套用理論發(fā)生判斷偏差。辜朝鳴理論的合理因素取決于其背景對(duì)象設(shè)定的邊界條件，因而在解釋美國金融危機(jī)特別是歐債危機(jī)時(shí)，由于對(duì)象背景與日本經(jīng)驗(yàn)存在差別，出現(xiàn)解釋力“稀釋”甚至“脫靶”情況，對(duì)中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)解釋更是隔靴搔癢與持論偏頗。

2）特征事實(shí)：辜氏理論的經(jīng)驗(yàn)背景

第一，日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后持續(xù)追趕，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)美國（標(biāo)桿國）的人均收入收斂目標(biāo)，這是一個(gè)基本條件。日本或者其他一些國家，在追趕的階段有比較優(yōu)勢(shì)，即其產(chǎn)品創(chuàng)新、模仿創(chuàng)新做得比較好，因此能夠快速追趕。然而到了前沿領(lǐng)域之后，能否延續(xù)優(yōu)勢(shì)則取決于另外一些能力，如前沿創(chuàng)新的能力，這與追趕的能力不同。

相對(duì)封閉的文化環(huán)境、老齡化的人口結(jié)構(gòu)，這樣一些基本面對(duì)日本發(fā)展前沿創(chuàng)新能力非常不利，跟美國無法相提并論。在追趕階段之后，日本很多經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也與這些基本面有關(guān)。

第二，泡沫經(jīng)濟(jì)的形成和破滅。持續(xù)的高速追趕讓日本人產(chǎn)生過度自信，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)一直好下去。美國對(duì)日本的匯率低估、《廣場(chǎng)協(xié)定》、寬松貨幣等客觀情況引發(fā)地產(chǎn)和股市的大量泡沫，泡沫破裂就引爆危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表受到巨大沖擊。

第三，在巨大沖擊之下，很多素質(zhì)良好的日本企業(yè)并未被完全摧毀，產(chǎn)能仍在正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在國際上仍然具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。這些企業(yè)大都從銀行融資，不是從資本市場(chǎng)融資。在此背景下，銀行和企業(yè)愿意共同應(yīng)對(duì)，一些企業(yè)得以繼續(xù)運(yùn)營，用得到的利潤來償還債務(wù)。但如果是資本市場(chǎng)的投資人就不會(huì)這樣。盡管日本的這種做法也會(huì)產(chǎn)生一些“僵尸企業(yè)”，但對(duì)于一些素質(zhì)好的企業(yè)而言，不啻為一種救贖，讓它們有能力在后危機(jī)時(shí)代保持增長。

第四，一些瀕臨技術(shù)性破產(chǎn)邊緣的企業(yè)在求生壓力下不愿再投資，而是要還債，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)長期不景氣甚至是陷入衰退。

3）戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)追趕成就

日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后持續(xù)追趕，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)美國的人均收入收斂目標(biāo)。實(shí)際上在上世紀(jì)90年代，日本的人均GDP曾經(jīng)超過美國，后來又再度落后美國。這一客觀事實(shí)是辜氏理論的基本歷史背景，也注定了其理論套用到中國的基本局限。

從圖8可以看出，就PPP而言，日本沒有超過美國，但占比最高時(shí)，日本占美國購買力平價(jià)人均GDP的比例高達(dá)85.7%，可以說基本完成追趕收斂?，F(xiàn)在中國的占比大概是將近30%，正處于持續(xù)追趕階段，要完成追趕還有很長的路要走。

4）追趕到頂后的表現(xiàn)

受人口老化與相對(duì)封閉取向文化傳統(tǒng)局限等超長期結(jié)構(gòu)因素制約，日本完成追趕后漸失驅(qū)動(dòng)力，落入一種近乎停滯的“高收入和低增長穩(wěn)態(tài)”。1960年到1990年間，日本GDP增速比美國高3.5倍，但在1990年以后，美國的GDP增速是日本的2倍左右。如前所說，在追趕階段，日本的模仿創(chuàng)新、比較優(yōu)勢(shì)和拿來主義非常厲害，但是一旦觸及到前沿以后，日本的問題逐步表現(xiàn)出來。在這樣背景下討論日本的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為將其套到中國并不合適。

中國目前的發(fā)展階段跟當(dāng)年的日本不同，中國仍處于爬坡階段。上世紀(jì)90年代的日本相當(dāng)于年近7旬的老人，但現(xiàn)在的中國正處于三四十歲的壯年。中日發(fā)展階段不同。日本在完成對(duì)美國的追趕后出現(xiàn)泡沫，經(jīng)濟(jì)停滯，我認(rèn)為那時(shí)日本經(jīng)濟(jì)也到了應(yīng)該蕭條的時(shí)候；對(duì)中國而言，困難只是暫時(shí)的，我們還有機(jī)會(huì)和潛力。

5）地產(chǎn)和股市資產(chǎn)泡沫及其破滅

日本是基本完成了追趕美國的過程后，泡沫才出現(xiàn)。圖9是我復(fù)原的一些數(shù)據(jù)，不難看出日本的房地產(chǎn)業(yè)很離譜：地價(jià)在五年內(nèi)漲了好幾倍，政府宏觀調(diào)控的意識(shí)和能力都相對(duì)薄弱。到最后，日本的地價(jià)漲得有多高，跌得就有多慘。股市日經(jīng)指數(shù)也隨之跌得一塌糊涂。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？在我看來，一個(gè)非常重要的原因就是匯率早先該升值的時(shí)候日本不愿意升值。等到廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)，日本被美國壓著不得不升值。與此同時(shí)，日本政府對(duì)內(nèi)需缺乏信心，采用過度降息的處理方式。結(jié)果升值導(dǎo)致對(duì)外大舉投資，降息導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。

6）辜氏BS衰退理論新意

第一，辜朝明的分析方法強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表，超越了宏觀經(jīng)濟(jì)研究傳統(tǒng)，重視流量分析思路，把存量關(guān)系及其平衡置于更為重要的地位。辜朝明甚至直接評(píng)論凱恩斯，認(rèn)為凱恩斯對(duì)于流動(dòng)性陷阱的分析是正確的，但是沒有從存量出發(fā)。在辜朝明看來，這種局限甚至與后來1950-60年代的過度刺激存在聯(lián)系。

第二，區(qū)分了由特定客觀環(huán)境下企業(yè)行為傾向不同所決定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩類狀態(tài)：一是在正常狀態(tài)下企業(yè)追求利潤最大化，通過貨幣政策調(diào)節(jié)資金供應(yīng)成本，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)；另一是在BS衰退階段，企業(yè)和家庭追求負(fù)債最小化，其收入可用于償還債務(wù)。此外，辜朝明還用中國傳統(tǒng)文化中“陽”和“陰”兩個(gè)哲學(xué)概念給這兩個(gè)狀態(tài)命名。

第三，辜朝明的分析方法側(cè)重從金融系統(tǒng)的資金需求方（借方）角度來觀察經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，不同于傳統(tǒng)做法較多地從資金供給方（貸方）的角度分析，“資金流量表-金融表”成為重要經(jīng)驗(yàn)研究。

辜朝明將金融板塊的資金流量表分為不同部門，定義了一個(gè)凈金融平衡來體現(xiàn)一個(gè)部門的財(cái)政是逆差、赤字，還是盈余。一般而言，提供的資金大于得到的資金，一個(gè)部門的財(cái)政情況就是盈余。居民部門多盈余，企業(yè)部門多赤字和逆差。

在大蕭條前，企業(yè)部門的盈余都為負(fù)，這說明企業(yè)需要從外部得到資金來擴(kuò)大產(chǎn)能。BS衰退環(huán)境下，企業(yè)從“錢不夠花”的債務(wù)擴(kuò)張組織，轉(zhuǎn)變?yōu)椴辉附桢X的機(jī)構(gòu)。資金流量表“金融逆差/順差（financial deficits/surplus）”顯示，危機(jī)后企業(yè)凈融資持續(xù)減少，并成為重要資金提供方。政府和國外資金吸納趨勢(shì)增加，折射企業(yè)“躺平”和依賴財(cái)政,即外需支撐的衰退運(yùn)行模式。

7）辜氏理論的政策含義

第一，辜氏BS衰退的分析邏輯，暗含了與主流貨幣學(xué)派治理通縮邏輯不同的政策藥方，其宏觀經(jīng)濟(jì)理論具有特定政策含義。

在負(fù)債最小化的宏觀經(jīng)濟(jì)“陰”型環(huán)境下，貨幣當(dāng)局若想借助調(diào)控利率這項(xiàng)工具來改變?nèi)谫Y成本，不僅受到零利率下限（ZLB）制約，更重要是會(huì)與企業(yè)面臨的負(fù)債最小化愿望產(chǎn)生矛盾。因?yàn)槿绻患移髽I(yè)的負(fù)債大于資產(chǎn)，那么無論利率水平是多少，該企業(yè)都必須盡可能安靜、快速地償還債務(wù)。在這種情況下，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不再那么大。即便利率為零，該企業(yè)也需要繼續(xù)償還債務(wù)。

第二，辜氏理論與美國新貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)的貨幣刺激和量化寬松政策刺激主張形成對(duì)峙。對(duì)貨幣政策迷思的破，就是對(duì)財(cái)政政策的立。新貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)要加大財(cái)政刺激，但如果居民和企業(yè)都不愿意花錢，在資金流量表框架中，這就意味著政府需要花錢，要增加政府的凈金融逆差，即借很多錢，放很多債，以此配合企業(yè)資金去杠桿并為宏觀穩(wěn)定托底。

對(duì)上述這些政策選項(xiàng)，我們要理性平衡地看待。美國倚重貨幣刺激有其客觀原因：一是美國信奉財(cái)政平衡方針；二是美國的財(cái)政已經(jīng)形成了一套固有的調(diào)控機(jī)制，如要額外追加投入則需要通過國會(huì)批準(zhǔn)，一下子提高了交易成本；三是兩黨政治對(duì)立的大環(huán)境下，財(cái)政刺激計(jì)劃很有可能因?yàn)楣埠忘h不同意而打折甚至流產(chǎn)。

對(duì)日本而言，降低利率用處不大。因?yàn)榧幢憷蕿榱悖髽I(yè)也還是要默默地還債。貨幣刺激強(qiáng)調(diào)提供便宜的資金，但對(duì)日本而言，更重要的是解決負(fù)債問題。因此日本需要先活下去，首先要恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。正所謂底子好的病人適合激進(jìn)的貨幣療法，短痛好于長痛；底子差的病人更適合穩(wěn)健療法，注重安全系數(shù)。

8）對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的判斷偏誤

第一，辜氏理論解釋日本經(jīng)濟(jì)有一定說服力，其與結(jié)構(gòu)說、錯(cuò)配說、人口說也并不排斥。該理論在解釋西方大蕭條和美國大衰退時(shí)也有啟發(fā)性，對(duì)歐債危機(jī)解釋則意義有限。

辜朝明近些年和最近對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的判斷，雖然也注意到某些問題現(xiàn)象，但其分析觀點(diǎn)存在較多偏誤。在辜朝明看來，中國經(jīng)濟(jì)“正在進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中”。他的依據(jù)就是三張圖，第一張是圖11資產(chǎn)泡沫圖，他認(rèn)為中國和日本都有大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫。但事實(shí)上，兩者差別還是很大。日本的房地產(chǎn)漲價(jià)漲得遠(yuǎn)比中國離譜；中國的宏觀調(diào)控強(qiáng)而有力，客觀上糾正了很多離譜的錯(cuò)誤；日本是在完成了對(duì)美國的追趕后才產(chǎn)生泡沫，中國則尚處在追趕狀態(tài)，仍具有很多潛力。

他依據(jù)的第二張圖就是圖12——資金流量表的“金融交易表”數(shù)據(jù)。該圖顯示企業(yè)部門凈融資逆差（financial deficits）GDP占比，這意味著企業(yè)不再愿借錢；居民部門凈融資順差（financial surplus）增加表明家庭更愿意存錢。按照辜氏理論就是BS衰退的征兆。

辜朝明依據(jù)的第三張圖是建筑業(yè)衰退，他認(rèn)為相比經(jīng)歷泡沫時(shí)期的日本，以及當(dāng)今的日本和美國，中國建筑業(yè)的占比高達(dá)26%。如果建筑行業(yè)萎縮 10%，就會(huì)影響中國 GDP 大約 2.6%。這里可能有一個(gè)統(tǒng)計(jì)常識(shí)問題：辜所用的建筑業(yè)數(shù)據(jù)很可能是總產(chǎn)值指標(biāo)，采用與GDP統(tǒng)計(jì)可比的增加值指標(biāo)比例不應(yīng)該那么高。

與此同時(shí)，辜朝明建議中國應(yīng)當(dāng)大力度不間斷地實(shí)施財(cái)政刺激政策，而在所有刺激方向中，辜朝明認(rèn)為首當(dāng)其沖的就是建筑業(yè)，對(duì)于存量樓盤要不惜一切代價(jià)將其造完。他的建議忽視了貨幣政策，也沒有提體制機(jī)制改革，顯然有失偏頗。

三、歷史經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)

第一，經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的中國在世紀(jì)之交第一次面臨物價(jià)負(fù)增長通縮形勢(shì)，當(dāng)時(shí)決策層高度重視通縮挑戰(zhàn)，打出了穩(wěn)定宏觀和體制改革一套“組合拳”，取得較好成效。

第二，世紀(jì)之交時(shí)，政府重視通縮挑戰(zhàn)，但拒絕通縮恐懼論。

第三，體制改革謀突破，標(biāo)本兼治應(yīng)對(duì)通縮。一方面是宏觀政策應(yīng)對(duì)通縮；另一方面是國企改制、入世開放等市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型突破。雙管齊下，體制機(jī)制再造與宏觀環(huán)境演變并舉。在我看來，這是當(dāng)時(shí)應(yīng)對(duì)通縮最有勇氣和最有成效的實(shí)踐探索。通縮引發(fā)的“嚴(yán)冬”環(huán)境倒逼企業(yè)苦練內(nèi)功，優(yōu)勝劣汰。這讓通縮期企業(yè)生產(chǎn)率不斷追趕提速，企業(yè)利潤率最終探底回升，為新世紀(jì)初年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。

回望當(dāng)年，我認(rèn)為“宏觀調(diào)控+體制改革突破”這條經(jīng)驗(yàn)到現(xiàn)在也沒有過時(shí)。自2018年以來高層一直在講下行壓力，至今也揮之不去。我想這不完全是宏觀環(huán)境的問題，政策環(huán)境中一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整出了問題。應(yīng)對(duì)下行壓力，宏觀政策要發(fā)揮作用，同時(shí)改革也要真的改起來。

具體該怎么做？貨幣政策該做要做，利率該降也要降。但是我們沒必要像貨幣學(xué)派那樣超發(fā)貨幣就萬事大吉，這不是中國的思路。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政政策要發(fā)力，要特別重視青年就業(yè)問題。

更為根本治本措施是要下決心通過“系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性”的改革突破，改進(jìn)完善我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。從“改革依存的潛在增速”角度看，過去經(jīng)濟(jì)增長幾次上臺(tái)階離不開解放思想與改革突破，目前深化改革仍是充分釋放增長潛力的必然選擇。

整理：文展春  北大國發(fā)院