當瑞康醫藥（002589.SZ）在同步拋出“高管留置通知”與“股份回購公告”時，資本市場的質疑聲如潮水般涌來。這家曾以272億元年營收躋身醫藥流通行業前十的企業，如今不僅深陷業績泥潭，更因一場“10倍溢價收購零營收公司”的關聯交易，被推至監管風暴的中心。7月5日，公司公告董事、董秘兼副總裁李喆被濟南市濟陽區監察委員會實施留置，而此人正是半年前主導爭議交易的核心人物。市場目光迅速聚焦：這場估值暴漲的資本游戲，究竟是轉型自救的孤注一擲，還是利益輸送的暗箱操作？
10倍溢價收購：零營收公司的“天價估值”謎團
2025年2月，瑞康醫藥宣布以1.51億元收購浙江衡玖醫療器械有限公司（以下簡稱“浙江衡玖”）76.01%股權，交易對手為煙臺衡悅投資中心（有限合伙）（以下簡稱“煙臺衡悅”）。這筆看似普通的并購，卻因標的公司“零營收、巨額虧損”的財務數據與“10倍溢價”的評估結果，瞬間引爆市場爭議。
根據公告，浙江衡玖2024年前8個月營收為0，凈虧損681萬元，凈資產賬面值僅1821.86萬元。然而，中聯資產評估集團出具的報告卻給出2.395億元的評估值，溢價率高達995.6%。更蹊蹺的是，煙臺衡悅2022年僅以827萬元收購浙江衡玖58.08%股權，短短兩年后，上市公司卻以超10倍價格接盤。
“零營收公司估值暴漲的案例在A股極為罕見，尤其是醫療器械行業需要研發、臨床、注冊等多環節投入，短期難以產生收益。”某券商醫藥分析師指出。浙江衡玖的核心產品“乳腺超聲CT”仍處于研發階段，預計2026年才能完成注冊申報，而交易卻設置了2027-2029年累計5600萬元凈利潤的對賭條款。市場質疑聲四起：一個三年后才能上市的產品，如何支撐起當下2.4億元的估值？
留置高管與關聯交易：金融背景掌舵者的“資本棋局”
被留置的李喆，成為解開這場資本謎團的關鍵人物。這位擁有加拿大永明金融、帝國商業銀行及國金證券履歷的80后高管，年薪僅40.35萬元，卻通過杭州華衡投資管理有限公司實際控制煙臺衡悅——浙江衡玖的交易對手方。公告顯示，李喆與瑞康醫藥董事韓春林同為煙臺衡悅的最終受益人，構成典型關聯交易。
“高管通過關聯方低買高賣上市公司資產，是典型的利益輸送模式。”上海某律所證券律師表示。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，關聯交易需嚴格履行信息披露義務，而瑞康醫藥在2025年2月公告中僅輕描淡寫提及“交易對手與部分董事存在關聯關系”，未詳細披露定價依據與合理性。
值得玩味的是，李喆的金融背景與交易設計高度契合。交易方案中，浙江衡玖需在2027-2029年分別實現凈利潤1200萬元、1800萬元、2600萬元，若未達標，原股東需以現金補償。然而，考慮到產品上市時間與市場競爭格局，多家機構測算其達成概率不足30%。“這更像是一場‘對賭游戲’——上市公司用現金換取短期賬面收益，而高管團隊通過關聯交易提前套現。”某私募基金經理直言。
業績崩塌與轉型困局：4年虧15億的“生死抉擇”
爭議交易的背后，是瑞康醫藥持續惡化的基本面。2020-2024年，公司營收從272.3億元驟降至79.66億元，縮水超70%；凈利潤連續四年虧損，累計虧損額達14.96億元。2025年一季度，公司扣非凈利潤同比再降44.75%，毛利率從2020年的18.3%跌至12.1%，遠低于行業平均水平。
業績崩塌的直接原因，是醫藥流通行業集采政策沖擊與應收賬款風險爆發。2021年，公司因客戶違約計提壞賬準備超8億元，直接導致當年虧損9.8億元。此后，盡管公司試圖通過“中藥全產業鏈+乳腺癌篩查”雙線轉型突圍，但重資產投入進一步加劇資金壓力。2025年2月，公司宣布在亳州、馬鞍山建設中藥種植與加工基地，同時在器械板塊延伸乳腺癌篩查產品線，預計總投資額超5億元。然而，截至2025年一季度末，公司貨幣資金僅8.3億元，短期借款卻高達12.7億元，流動性風險隱現。
“轉型需要持續輸血，但瑞康醫藥已失去融資能力。”某券商研究員指出。2024年，公司因隱瞞4.6億元關聯增資及財務資助，被山東證監局記入誠信檔案，導致定增計劃擱淺。而此次10倍溢價收購浙江衡玖，更被市場解讀為“用現金換估值”的財務操作——通過高溢價并購提升商譽，短期美化資產負債表，但長期可能埋下減值雷。
懸而未決的三大危機：留置事件只是冰山一角
截至2025年6月30日，瑞康醫藥耗資6039萬元回購2044萬股，試圖向市場傳遞信心。然而，投資者更關注的是三大核心問題：
第一，李喆被留置是否與溢價收購存在關聯？盡管公司聲稱“經營未受重大影響”，但監察委留置通常涉及職務違法或犯罪調查，市場擔憂交易背后存在更復雜的利益鏈條。
第二，零營收標的能否兌現三年5600萬業績承諾？浙江衡玖的產品尚未上市，而乳腺癌篩查市場已競爭激烈——2024年，國內乳腺超聲設備市場規模僅12億元，年增速不足10%，且被GE醫療、西門子等巨頭壟斷。
第三，連虧四年后，轉型資金從何而來？2025年一季度，公司經營活動現金流凈額為-1.2億元，而中藥基地與器械研發需持續投入，若無法通過股權融資或債務重組緩解壓力，轉型或難以為繼。
更嚴峻的是，瑞康醫藥的治理缺陷已引發連鎖反應。2024年，公司因未及時披露關聯交易被深交所公開譴責，董事韓春林、財務總監馮蕓被通報批評。此次李喆留置事件，進一步暴露其內控體系失效風險。“當高管可以隨意操縱關聯交易，中小股東利益如何保障？”某投資者在互動平臺憤怒質問。
資本游戲的終局與監管利劍
瑞康醫藥的案例，折射出A股市場轉型期的深層矛盾：當傳統業務增長乏力，企業是否應通過高風險并購“賭未來”？當關聯交易成為利益輸送工具，監管防線如何守住底線？
截至2025年7月10日，瑞康醫藥股價較2020年高點下跌82%，市值蒸發超200億元。市場用腳投票的背后，是對這場“資本游戲”真實性的深度懷疑。而李喆的留置，或許只是冰山一角——隨著監管層對關聯交易與商譽風險的持續收緊，瑞康醫藥的生存考驗才剛剛開始。
“在醫藥行業，創新需要耐心與真金白銀的投入，而不是靠財務技巧粉飾報表。”某行業專家直言，“當一家公司開始用零營收標的講故事，離退市或許就不遠了。”
來源： 金融界
作者：青楓
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